调研目的

　　我们对高盟新材进行了调研，与公司管理层就聚氨酯粘胶剂行业运行态势、公司未来经营方略和长期发展规划等问题进行了探讨。

　　调研结论

　　受益于原材料价格下滑，盈利稳步回升

　　公司是塑料软包装用聚氨酯胶粘剂行业龙头，市场占有率7~8%，随着南通募投项目和北京技改项目的竣工，公司产能充足，未来增长主要看公司塑料软包装用聚氨酯胶市场占有率的提升以及在新产品、新领域的拓展。目前塑料软包装业务仍是公司的主营业务，占主营业务的比例达80～90%。

　　公司2015年盈利稳步回升，前三季度营业收入同比下降6.78%，但归属母公司净利润增长22.56%，毛利率达31.19%，为历史最高水平。这主要受益于原材料价格的下降。公司生产所需的原材料主要为己二酸、二乙二醇、多异氰酸酯等，其采购成本占总生产成本的比例较高，这些主要原材料均为石油加工行业的下游产品，国际原油价格的起伏将通过原材料采购价格直接影响产品生产成本。受下游需求下滑以及公司自身客户结构调整，今年产品销量略有下滑，从而影响整体收入水平。

　　下游整合和环保趋严，软包装用聚氨酯胶行业集中度有待提升

　　塑料软包装用聚氨酯胶由于资金和技术门槛低、下游客户分散，行业集中度相对较低，因此公司作为行业龙头，市占率也仅仅只达到7~8%。但随着软包装下游的并购整合、行业集中度提升、环保趋严，未来软包装用聚氨酯胶行业产能集中度将有望提升。从下游来看，安姆科公司近几年在国内并购整合的步伐不断加快就是一个案例;而从环保的角度来看，聚氨酯胶行业的主要污染是VOC 排放，VOC 本身通过回收、吸附是能够处理，但需要环保投入，行业内一些小厂为了降低成本，通常没有环保设施，都是以偷排形式处理，而随着10 月1 日起国家正式征收VOC 排放费，这些小厂未来将慢慢被淘汰。而塑料软包装用聚氨酯胶行业集中度的提升，利好公司这样的行业龙头。未来公司将通过大客户战略提升市场份额和客户粘性。公司与安姆科公司签订了三年3 个亿的采购协议就是公司大客户战略的第一步，未来公司将继续推广这种模式。安姆科公司对食品安全的要求非常好，为此公司还成立了专门的食品安全部。

　　高铁胶优势明显，草坪胶、无溶剂胶为新看点

　　在无溶剂型软包装胶粘胶方面，公司也在与下游客户一起合作推广。未来环保型的、水性的、无溶剂的软包装胶粘剂肯定是趋势，但目前软包装胶粘剂溶剂型的仍然占到80~90%，主要由于下游软包装企业原先都采用溶剂型的设备，用无溶剂得新上设备，价格也相对较高。因此，无溶剂型不可能马上完全替代溶剂型。

　　未来几年时间，塑料软包装业务都将是公司的第一大业务，公司也在积极拓展聚氨酯胶在新领域的应用。交通用胶领域，公司目前还是以高铁胶为主，高铁胶主要用到过去的滑动层、嵌缝胶、弹性垫板。公司高铁胶已经完成2家客户的CRCC认证。弹性垫板是降低高速列车高频振动对轨道及路基造成破坏的关键部件。截止目前，客专已规划而未建设的线路至少有6,600km以上，每公里需铺设弹性垫板约3,600块。按复线计算，弹性垫板需求量至少为4,752万块，即19,000吨，折合人民币7.6亿元。客专扣件每5~8年更换一次，按平均6.5年计算，16,000km线路每年弹性垫板需求量7,500吨，折合人民币约每年有3亿元的市场需求，因此明年高铁胶领域收入将好于今年。另外，公司聚氨酯胶也应用于城市轨道交通领域。

　　其他新的应用领域方面，公司还切入到草坪胶领域，主要做背胶和铺装胶，草坪胶将受益于足球事业的发展。传统草坪胶用的最多的是丁苯胶，但丁苯胶使用过程中会产生游离苯，不环保。截至到三季度，公司草坪胶已实现收入400～500万元，进展顺利。此外，公司还在积极拓展电子、汽车等领域的应用。

　　太阳能背板由于公司切入的比较晚，推进情况不及预期，且受行业影响，价格大幅下滑，目前主要以做大客户和代工为主。

　　预计2015年EPS0.28元，增持评级

　　我们认为，公司现有业务已经做到了行业龙头，未来随着行业集中度提升和大客户战略推进，主业仍有提升空间。但软包装用聚氨酯胶仍然是个小行业，发展空间有限，未来看公司新产品的研发和新应用领域的突破。目前聚氨酯胶黏剂行业比较好的应用领域有环保、电子等，未来不排除外延式扩张进入的可能。我们预计2015～17年EPS分别为0.28、0.33、0.38元，增持评级。

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