核心观点。

未来两年MDI 主要的扩产就是万华八角项目、BASF 重庆项目和中东阿美项目,由于扩产幅度很大,因此市场普遍担心MDI 价格会出现下台阶式的下跌,万华的八角项目盈利能力也会大幅低于预期。但我们分析认为万华的成本优势非常明显,单吨成本比BASF 低6048元,比中东项目低5414元,八角园项目盈利大概率会超市场预期。

投资成本比较:万华80万吨MDI 总计投资为80亿元,单吨投资为1万元/吨,吨折旧为667元/吨;重庆BASF 项目40万吨MDI 产能投资80亿元,单吨折旧为1667元;中东项目为一体化装置,包括40万吨MDI 和20万吨TDI 等,实际投资估计将达到300亿美元。较国内建设同类项目的成本高7倍以上,因此我们认为中东项目单吨折旧为4669元;l 能耗比较:万华MDI 项目基本能源是煤炭,其单吨MDI 所需的原料煤量为1.1吨,动力煤为1.4吨,按照目前山东地区动力煤价格测算,成本为1000元/吨。而BASF 重庆项目和沙特项目都是以天然气为原料,单吨MDI 所需原料气为750方,能耗气为1050方,依照重庆气价3.36元/方和中东气价0.34元/方,则重庆和沙特的单吨能耗成本为6048元和612元。

人工成本比较:万华单吨MDI 对应的人工成本为900元左右,占比约为4.5%。

由于BASF 同在国内,我们预测其单吨人工成本与万华接近,但沙特由于主要是以外籍劳工为主,因此成本依照历史规律应该是万华的3倍左右,即2700元左右。

财务预测与投资建议。

综上,无论是重庆BASF 还是沙特MDI 项目成本均远高于万华八角园,因此即使投产,对万华MDI 的盈利影响也不大。我们预测公司2014-2016年EPS为1.38,2.76,3.19元,按照可比公司估值给予2014年17倍PE,目标价23.46元,维持”买入”评级。

风险提示。

八角项目进度低于预期。