报告摘要

   胶粘剂是指通过物理或化学作用，能使被粘合物结合在一起的材料，工程胶粘剂是胶粘剂的高端产品，已经替代传统连接技术，成为高新技术发展中一种不可缺少的新型材料，被广泛应用于汽车、新能源、建筑工程、高铁等各行业及高科技领域。

2015年我国工程胶粘剂产量和销售额将分别达到73万吨和230亿元，“十二五”期间年平均增长率分别为10%和12%，“十三五”期间整个行业有望继续保持快速增长。目前国内胶粘剂形成了跨国公司产品结构全面、技术领先，内资企业专注细分领域、增长较快，紧跟国外竞争对手的竞争格局，整体行业分散度较高。

结构胶粘剂行业具有如下特点：应用广泛、认证严格和依赖服务。在化工子行业中，胶粘剂行业具有30%左右的高毛利率，高于化工绝大部分子行业（仅次于钾肥和染料）。较高的毛利率水平与上述三大行业特点关系较大，应用广泛决定了企业不依赖单一行业或客户群体，可抵御下游行业周期性风险，认证严格决定了行业进入壁垒较高、企业的潜在竞争者不多，服务的本质使胶粘剂往往采用厂家直销模式，摆脱了采用发展经销商网络牺牲产品利润率的弊端。从全球格局来看，外资企业（汉高、西卡等）仍然领先，本土企业精耕细分市场，国内企业凭借本地化服务和价格优势进行进口替代是未来趋势。国内市场来看，行业集中度较低，国内上市龙头企业在技术研发、销售服务和资本实力方面具备独特优势，未来在进口替代和行业整合过程中将最为受益。

给予结构胶粘剂行业“看好”评级，重点推荐:

回天新材：公司作为国内粘胶剂行业龙头，将充分受益于下游汽车、建筑等产业对粘胶剂的旺盛需求，定增募投产能释放将逐步提高公司市场份额，背膜业务线有望持续受益于光伏产业的回暖。

康达新材：公司在风电胶粘剂用胶领域龙头地位显著，软包装无溶剂挥发胶粘剂业务增长迅猛，IPO募投项目即将投产可充分释放产能，同时定增募投项目进一步推动公司完善产品类型，提高市场占有率，公司聚酰亚胺材料进军军工市场值得期待。

   风险提示：下游行业需求不及预期的风险；相关标的定向增发失败的风险；相关标的募投项目建设投产不及预期的风险。

一、工程胶粘剂行业格局

（一）工程胶粘剂简介

   胶粘剂又称粘合剂，是指通过物理或化学作用，能使被粘合物结合在一起的材料。随着国民经济与科学技术的发展，胶粘剂已成为高新技术发展中一种不可缺少的新型材料，在国民经济的各个部门及日常生活的相关领域得到了极其广泛的应用，已从主要用于木材加工、服装、轻工、建筑和包装等行业扩展到了新能源、机械制造、航天航空、电子电器、交通运输、环保节能、医疗卫生等众多领域，已成为国民经济和人民生活中不可缺少的重要新材料。

   工程胶粘剂是胶粘剂的高端产品，指用于受力结构件胶接的，能长期承受使用应力、环境作用的胶粘剂，和其他胶粘剂相比，具有强度高、耐疲劳、耐老化等优点，主要为反应型胶粘剂。结构胶粘剂的化学类型主要有：环氧树脂胶、丙烯酸酯胶、厌氧胶、高性能聚氨酯胶、高性能有机硅胶。作为替代传统连接技术的新材料，结构胶粘剂无论是在传统产业还是新兴产业中都得到了广泛应用。

   根据中国胶粘剂工业协会统计， “十二五”期间胶粘剂产量和销售额的年平均增长率分别达到10%和12%，2015年我国胶粘剂的产量可达到717万吨，销售额1,038亿元。工程胶粘剂是胶粘剂中的高附加值产品，技术含量、制造及使用条件均高于普通胶。随着我国房地产、汽车、光伏、电子电器等行业发展，我国工程胶粘剂市场规模增长较快，到2015年我国工程胶粘剂产量和销售额将分别达到73万吨和230亿元，比2010年平均每年增长17.3%和18.8%。

   下游行业对工程胶粘剂的发展具有较大的牵引和驱动作用，它们的需求变化直接决定了行业未来的发展状况。随着技术的进步，工程胶粘剂在汽车制造和维修、电子电器、工程机械制造、建筑等方面的应用日益成熟，而在一些新兴领域如可再生能源、环保节能、航天航空、军工等领域的应用也日趋广泛，其市场空间正在逐步扩大、市场需求不断增加。由于下游行业对工程胶粘剂产品的性能要求越来要高，促进了工程胶粘剂产品的技术进步和产品结构调整。同时，未来下游行业进行技术升级和工艺更新还会对结构胶粘剂产生新的需求，下游行业无论从应用范围还是市场需求上均呈快速增长态势，为结构胶粘剂市场保持高速增长提供了支持。

(二）进口替代加速，细分龙头雏现

   我国胶粘剂行业中的国内企业行业集中度较低，中小型企业数量多、分散广：截止2010年底，我国胶粘剂生产企业达3,500多家，大多数为中小型企业，其中有1,800多家为作坊式企业，年销售收入达5,000万元以上的企业不足百家，这些企业以技术水平要求较低的低端产品为主业，产品利润率较低，处在行业金字塔的底部；在结构胶粘剂领域，行业集中度相对高，少数具有自主知识产权的国内企业如回天新材、康达新材、硅宝科技及高盟新材等，在总体研发能力和生产能力上还不能完全与国际竞争对手抗衡，但在部分细分领域和产品上已经取得长足的进步，逐步替代部分进口产品，在高端产品市场与国际巨头展开竞争，利润率也相对较高，处在行业金字塔的中上部；而国际化工巨头（汉高、3M等）凭借其强大的研发能力和品牌优势，通过在国内建立合资企业、生产基地或研发中心降低生产成本，在市场占有率和技术研发上占有明显的竞争优势，处在金字塔的顶部。因此目前国内工程胶粘剂形成了跨国公司产品结构全面、技术领先，内资企业专注细分领域、增长较快，紧跟国外竞争对手的竞争格局，整体行业分散度较高。

   近年来随着国内龙头企业持续不断的加大研发投入、借助资本市场融资发展，本土企业在一些细分领域已经具备与外资公司竞争的实力，其生产质量、研发实力可以和外资企业相媲美。例如，在风电设备用胶领域，康达新材已从2012年公司上市时的27%的市场占有率提高到如今的70%，超越美国迈图特种化工、陶氏化工等国际竞争对手，完全实现了进口产品替代；在汽车维修用胶领域，回天新材已经占据30%以上的市场空间，成为行业绝对龙头，并正探索尝试进军汽车整车用胶领域，未来进口替代空间巨大；在一些新兴领域，如水处理用胶、微电子胶等，国内外企业推出新产品的时间差距近年来也在不断缩小。 

   因此，从全球格局来看，国际巨头仍然领先，本土企业精耕细分市场，国内企业凭借本地化服务和价格优势进行进口替代是未来趋势，目前已经具备较强研发实力和产能规模的国内上市企业在进口替代过程中将最为受益，在各自细分领域内实现进口替代，打开成长天花板。

二、进入门槛高，产品认证严格

   胶粘剂产品品种较多，就普通胶粘剂而言，生产设备和加工工艺比较简单，进入壁垒较低；但对于技术、质量及性能要求高的胶粘剂，尤其是结构胶粘剂而言，主要存在产品资质认证壁垒。国家对于结构胶粘剂行业本身并未设立资质壁垒，但某些对产品质量要求较高的下游制造行业，出于产品质量及安全性等考虑，用户会要求工程胶粘剂进行国际国内权威机构的第三方认证，如应用于光伏行业的胶粘剂需通过美国UL认证，应用于风电行业的胶粘剂需通过德国GL认证等。

   作为重要功能性材料，工程胶粘剂的质量对用户最终产品的性能及品质影响重大，因此用户选择供应商比较谨慎，除了要求工程胶粘剂供应商提供其相关产品的测试报告、认证证书外，还要求供应商提供产品成功应用的案例，以证明其产品的稳定性、可靠性以及后续服务能力等。产品初步取得客户信任后，需要通过用户测试或第三方测试、现场考核评估、试用等一系列漫长的程序，才能批量供货。整个流程经过研发、试生产、试用、认证通过、小批量供货、批量供货等多个环节，通常至少需要1-2年，部分大客户的认证周期甚至长达5-6年。

   另一方面，下游客户为保持其产品性能和质量的稳定性，在选定工程胶粘剂供应商并经长期合作认可后，通常不会轻易更换，胶粘剂产品的客户粘性很强，在电子、汽车等需要长期使用胶粘剂的下游行业尤为明显。

   工程胶粘剂行业还存在较大的资金壁垒，企业的研发及生产需要较大规模的固定资产投入，特别是研发、试验及检测设备的投入，而试验和检测不会产生直接的经济效益。此外，产品还需要经历较长的市场验证期，这就要求企业有足够的流动资金来支持项目的运转。同时，下游企业特别是高端客户凭借其良好的市场形象和较强的市场控制能力，往往要求供应商提供较长的货款信用期，导致生产经营周转需要占用大量的流动资金。另外，后续的技术更新和产品升级同样需要持续的较大规模的研发投入。

三、工程胶粘剂下游行业需求高速增长

   下游行业对工程胶粘剂的发展具有较大的牵引和驱动作用，它们的需求变化直接决定了行业未来的发展状况。随着技术的进步，工程胶粘剂在汽车制造和维修、电子电器、工程机械制造、工程建筑等方面的应用日益成熟，而在一些新兴领域如可再生能源、环保节能、航天航空等领域的应用也日趋广泛，其市场空间正在逐步扩大、市场需求不断增加。

(一）汽车：需求稳健增长，进口替代空间大 

   胶粘剂和密封胶是汽车制造及维修过程中重要的辅助材料，在汽车结构增强、密封防锈、减振降噪、隔热消音、紧固防松、内外装饰以及简化制造工艺、减轻车身质量等方面起着重要作用。

   我国汽车市场经历了10多年的高速增长后，受金融危机、部分城市限购政策的影响，2011、2012年增速放缓，2013、2014年销量增速出现回升，截止2014年底我国汽车保有量达到1.54亿辆，位居世界第二。进入2015年，国内汽车产销量增速放缓，1-9月合计产量为1,709万辆，同比减少0.82%,1-9月合计销量1,705万辆，同比增长0.31%，为进一步刺激汽车市场， 国务院于9月30日出台财税政策：“从2015年10月1日到2016年12月31日，对购买1.6升及以下排量乘用车实施减半征收车辆购置税的优惠政策。”，同时进一步放开新能源汽车的限购政策，我们预计未来五年国内汽车年平均产量仍可以维持在2,400万辆左右，汽车整车用胶粘剂需求稳健增长。

   在汽车制造用胶方面，有机硅胶的平均用量为300g/辆，聚氨酯胶的平均用量为900g/辆，丙烯酸酯为66g/辆，厌氧胶为120g/辆，按平均每辆汽车胶粘剂使用量1.5千克计算，每年整车制造用胶需要3.6万吨；在汽车维修用胶方面，有机硅胶的平均用量为60g/辆，聚氨酯胶的平均用量为40g/辆，我国正处于汽车度过质保期正式进入维修市场的时期。因此，与整车用胶需求稳健增长不同，汽车维修用胶将受益于汽车后市场迎来爆发增长。有统计显示，国内目前维修用胶的市场空间约为1.5万吨。

   我国胶粘剂企业的产品主要应用于商用车、货车和客车的原厂胶以及车辆维修用胶领域；乘用车原厂胶，特别是合资和外资厂商，基本被汉高、道康宁、3M等国外巨头垄断。国内的一些胶粘剂龙头企业如回天新材在不断提升自身技术实力的基础上，开始进军汽车整车用胶领域，已经向宇通客车、海马汽车、众泰汽车实现供货销售，并在东风日产、标致雪铁龙等合资厂商中开始认证试验工作，国内企业产品相对于外资厂商具有明显的价格优势和服务响应优势，平均来看，同等级别的胶粘剂，国内产品比国外产品价格低25%以上，有助于下游客户降低生产成本，在国内汽车厂商严控成本的大背景下，我们相信国内企业在汽车整车用胶领域实现进口替代是大势所趋。

（二）新能源：政策助力，需求回暖

   工程胶粘剂以其优异的防腐性、防水性、耐久性和抗老化特点广泛应用于风电叶片粘结、电机定子灌封和表面涂覆、太阳能电池板中电子元件的密封和设备部件的粘接。

   风电作为重要的可再生能源，近年来发展非常快，2005年至2014年我国新增风电装机容量年平均复合增长率为53.34%，其中，2014年我国（不含台湾地区）新增装机容量23,196MW。截至2014年底，我国风电总装机容量为114,609MW，占全球风电总装机容量的30.73%,但仍仅占国内电力总装机容量的2%，未来发展空间十分巨大。2015年1-6月，国内风电新增装机容量10,100MW，同比上升40.8%，今后五年国内每年新增装机容量仍有望达到20,000MW，按1.5MW主机每套需3片叶片，每片叶片环氧结构胶为0.35吨计算，国内风电行业对环氧结构胶粘剂的年需求量约为14,000吨,按照1MW需要0.1吨的有机硅胶粘剂计算，国内风电行业对有机硅胶粘剂的年均需求为2,000吨。

   全球范围来看，2014年全球风电新增装机容量首次超过50GW门槛，同时协会预测未来5年全球风电新增装机容量将进入稳定增长的常态。欧洲风能协会在比利时首都布鲁塞尔发表公报表示，欧盟计划今后20年投资4,000亿欧元，以实施风电工业计划，根据欧盟成员国制定的2020年国家规划，未来10年，风能发电将占到欧盟发电总量的14%。美国能源部也提出到2030 年，风力发电的规模将达到美国总发电容量的20%，风电行业在全球范围内的快速发展也将带动风电用结构胶粘剂需求的大幅增长。

    随着欧美双反的尘埃落定，受政策引导和市场驱动等因素共同作用，2013年我国光伏行业出现回暖的迹象，新增光伏发电并网装机11.8GW，2014年新增光伏发电装机容量10.6GW，2015年光伏前三季度新增装机10.5GW，同比增长177%，全年将完成新增装机17.8-20.0GW，预计“十三五规划”将设定2016-2020年均装机目标20GW以上，到2020年光伏发电总装机容量将达到150GW，按照1MW组件需要结构胶粘剂1.5吨计算，光伏行业对粘胶剂的年需求为30,000吨。

（三）软包装：环保趋严，替代需求巨大

   塑料软包装作为当今社会必备的一种方式，适合商品范围非常广泛。从块状、颗粒粉末类商品，到液体、半液体食品、含气饮料酒类蔬菜水果；从药品、保健医疗器械，到文具、食品、日常百货用品等无不适用。国内塑料软包装的用量从2000 年之后一直保持 每年15% 以上的增 速， 其中塑料软包装用复合聚氨酯胶粘剂更是以超过20%的速度增长，2012年塑料软包装用复合聚氨酯胶粘剂产量超过 34万吨。 

   随着生活水平的提高，人们对包装的要求越来越高，用于软包装的粘合剂新品种也越来越多，老品种将不断被淘汰或改进。由于溶剂型胶粘剂中的溶剂通常有毒，且易着火，对环境也形成污染，所以使用范围逐渐减小。针对这一趋势，国内胶粘剂龙头企业的纷纷加大研发力度，推出新型无溶剂复合用双组份聚氨酯胶。该产品环保、安全、卫生，符合GB/T10004-2008《包装用塑料复合膜、袋干法复合、挤出复合》中“溶剂残留总量≦5.0mg/m2,其中苯类不得检出”的规定。据统计，2013年国内软包装材料用量在500万吨左右，其中胶粘剂约在5-6%，溶剂型胶粘剂约占29万吨，无溶剂型胶粘剂用量不足1万吨，替代空间十分巨大。

（四）建筑领域:玻璃幕墙用胶增长迅速

   传统的建筑用胶粘剂主要是结构胶粘剂，主要用于对承重构件进行粘接，以使建筑得到加固，随着高层摩天大楼为代表的玻璃外墙建筑的不断增加，结构密封胶得到了越来越多的应用。国内建筑玻璃幕墙产业快速发展，自2000年以来保持年复合增长率20.07%，未来也有望继续高速增长。建筑装饰业“十二五”规划指出2015年建筑幕墙产值要达到4,000亿元，比2010年增长2,500亿元，增长幅度在167%左右，年平均增长率为21.3%左右。据测算，2015年各类建筑有机硅胶粘剂用量在80万吨左右，年均需求量增长率在15-20%左右。

   建筑幕墙胶主要应用于商业地产，如高档写字楼、大型购物中心、高档酒店、高档公寓等领域。2014年我国办公楼投资额达到5,641.19 亿元，同比增长21.25%，2005-2014年间复合增长率达到24.89%；2014年商业营业用房投资额达到14,346.25亿元，同比增长20.10%,2005-2014年间复合增长率达到24.20%。商业地产投资额及新开工面积的迅猛增长将大幅带动有机硅胶粘剂的需求量。

   建筑节能减排是节能减排的重要内容，节能门窗的保温隔热和密闭技术是我国鼓励发展的重点节能技术之一，随着节能减排目标实施的推进，中空玻璃市场需求量巨大，2014年我国中空玻璃产量12,009万平方米，同比增长77.93%，中空玻璃产量的快速增长将有效带动中空玻璃密封胶的需求。

(五）高铁：铁路建设加速，用胶需求加大

   高速铁路铺设采取无砟轨道技术，为解决轨道材料的热胀冷缩、高速冲击产生的振动位移等问题，高速铁路轨道板之间用凸型挡台定位，并采用聚氨酯胶粘剂作为高速铁路轨道板与凸型挡台缝隙之间的填充材料，其具有优良的粘接性，突出的耐油性、耐冲击性、耐磨性、耐低温等特性，是高铁轨道建设不可或缺的核心材料。

   根据国务院审议通过的《中长期铁路网规划》显示，2015年我国高速铁路运营旅程将超过1.9万公里。2014年我国新增高铁里程达到5,491公里，营旅里程总数达到16,456公里，但仍只占我国铁路总里程的14.7%，上升空间仍然十分广阔，预计2015年底我国高铁运营里程将突破20,000公里。据测算，每公里高速铁路凸型台需使用聚氨酯胶粘剂7吨左右，按照高速铁路年均投产新线6,000公里计算，高铁建设领域对聚氨酯胶的年需求量达4.2万吨，且高铁用胶产品设计使用寿命一般为10年，未来维修和更换用量更大。

(六）电子电器：需求平稳增长

   电子电器行业范围较广，在集成电路分立器件、LED器件、LED显示器、微波元件以及各种家用电器设备等电子元器件、零部件和整机生产与组装，都要使用胶粘剂和密封剂，涉及到胶粘剂品种包括有机硅胶、环氧树脂胶、厌氧胶、UV胶等。电子电器用胶的市场空间约为7万吨左右。

   近年来电子电器领域实现较快发展，2014年集成电路产量达到1,035亿块，同比增长19.4%； 我国LED行业总产值达3,445亿元，同比增长30.6%，主要是LED室内照明需求的明显提升所致，其2014年产能达到1,082亿元，同比大增72.8%；LED 封装行业2014产值达到568亿元，同比增幅为20.1%。随着国家对LED节能照明产业的政策扶持力度加大，预计电子电器领域用胶未来可保持年均20%以上增长。

四、重点上市公司

（一）回天新材

   公司是国内工程胶粘剂龙头企业，产品涵盖高性能有机硅胶、丙烯酸酯胶、厌氧胶、环氧树脂胶及聚氨酯胶等五大类，高性能有机硅胶粘剂在国内工程胶粘剂市场占有率排名第一，其他各类主要产品在各自细分行业中的市场占有率也名列前茅，生产能力和研发能力位居国内工程胶粘剂企业首位。产品主要应用于汽车制造及维修、电子电器、风力发电设备制造、太阳能电池板制造、高铁轨道及车箱组装等领域。公司目前拥有各类粘胶剂产能约1.8万吨，分布于襄阳总部、上海及广州三个生产基地，产能布局充分覆盖下游主要产业及客户。

   一季度业绩企稳，结构转型升级。2016年一季度，公司有机硅胶、聚氨酯胶收入分别增长9.07%和25.17%，其中在汽车整车领域，对核心客户的供货继续提升份额和扩展用胶点，批量替代进口产品，如宇通客车单一客户全年供货实现大幅增长，已成为公司前五大客户，在日产、神龙等多家合资企业标杆客户的销售品种增加、市场份额提升，在北汽、众泰、海马等众多自主品牌乘用车市场中的供货份额提升或实现首批供货；在高端建筑胶领域，实现销售收入4,798.47万元，同比增长 33.45%，幕墙玻璃深加工行业前三的标杆客户集中突破，新增两款建筑用胶产品被列为行业推荐产品，通过了标杆客户台玻和南玻的测试认可，取得关键突破；在软包装胶领域，销售4,163.85万元，同比增长307.31%，产品技术取得飞跃发展，掌控多项关键技术及配方，形成国内领先的无溶剂环保产品。

   定增发行完成，产能提升显著。公司在2015年9月10日完成了定向增发，共募集1.75亿元用于建设“年产一万吨有机硅建筑胶及年产一万吨聚氨酯胶粘剂建设项目”，目前该项目已开始批量生产，品质稳定，有效满足了销售规模扩大的需求。公司有机硅建筑用胶主要应用于高层建筑玻璃幕墙，已经通过中国建筑装饰协会认证并列为推荐产品，未来将主要为高层建筑施工方大量供货，可充分释放产能。年产一万吨聚氨酯胶粘剂主要应用于环保型无溶剂软包装及水处理膜，公司产品无溶剂挥发且处于国内行业领先地位，国家对于大气治理政策出台将推动软包装企业使用环保型胶粘剂，公司此类产品将持续受益并充分释放产能。

   布局线上线下平台，进军汽车后市场。2015年上半年公司投资5,000万成立上海回天汽车服务有限公司，从事汽车后服务线上线下一体业务，同时新公司收购了义乌德福汽车维修有限公司100%股权，该公司的“飞马星”车管家APP在义乌当地开展车主上门洗车、维修保养、购买车险等一系列汽车后市场服务。公司通过该线上模式意与车主建立紧密联系，掌握客户入口，然后通过保险分成、金融服务、配件销售分成和线下维修分成等途径实现商业盈利。鉴于汽车维修用胶是公司传统优势领域，市占率超过30%，公司推出了养护品、润滑油等非胶汽车用品，公司线上线下密切配合，全面进军汽车后市场。

   太阳能背膜销量回暖，氟膜投产实现进口替代。除了传统胶粘剂业务外，公司在常州拥有三条背膜生产线，具备900万平方米的太阳能电池背膜产能，经过技术改造后可达1,200万平方米，覆盖国内光伏组件前八大客户。随着欧美“双反”结束及国家新能源的政策导向陆续出台，国内光伏行业持续回暖，按照1MW光伏组件需要约0.75万平方米背膜计算，2015年我国光伏背膜需求量就达到约1.34亿平方米，“十三五”期间年平均需求量有望达到1.5亿平方米。从全球范围来看，生产太阳能电池的厂家比较多，但能生产太阳能背膜材料的公司相对较少，主要有奥地利 Isovotla、美国3M、日本东洋铝业（Toyal Solar）、中国台湾台虹、德国 KREMPEL 集团等，国内以公司、保定乐凯、江苏汇通和苏州赛伍等为代表的公司复合产品开始供货，进口替代的空间依然较大。目前我国复胶型太阳能背膜中的氟膜(占背膜成本的25%)完全依赖进口，公司通过自身研发掌握了氟膜量产技术，未来有望实现自给自足，在降低成本的同时，将对进口背膜产品进行替代。

   收购光伏发电站，延伸下游产业链。公司2015年11月3日晚发布公告，全资子公司上海回天拟以10，005万元收购英利能源(苏州)有限公司持有的有泗阳荣盛电力工程有限公司100%股权，支付对价中5,805万元抵消应收英利能源账款，剩余4,200万元采用现金支付。截止2015年9月30日，公司应收账款余额为4.7亿元，较年初增长59.25%，应收账款周转天数达到141天，本次收购支付对价中5,805万元采用公司对英利能源的债权抵消方式，有助于公司缓解流动资金压力，提高资金运营效率。泗阳电站实际装机容量11.5MW，当地并网电价1.0元/千瓦时，国家补贴0.2元/千瓦时，根据公司测算，年含税收入到达1,656万元，一般光伏电站的毛利率为60%-70%，可为公司提供稳定的现金流和投资收益。此次公司投资光伏电站是对目前业务领域扩张的有效尝试，延伸公司在光伏发电领域的产业链；探索一条通过光伏发电建设，带动光伏组件用胶、背膜的销售，在光伏领域由单一销售胶粘剂、背膜拓展成为电站投资、电站运营和出售的掌控全产业资金链条的商业模式。

   估值与评级。在不考虑此次非公开发行事项的情况下，我们预计公司2016年和2017年EPS分别为0.315元和0.384元。随着“年产一万吨有机硅建筑胶及年产一万吨聚氨酯胶粘剂建设项目”投产和常州光伏背膜迁厂完成，公司多种胶黏剂在完成客户认证和试验后将充分释放产能，在汽车整车用胶领域有望逐步实现进口产品替代，聚氨酯胶黏剂将受益于高铁里程的快速增长和无溶剂软包装用胶的需求爆发，建筑幕墙用胶有望打开新的增长空间，此次员工持股计划的推出，一方面给予公司流动资金上的支持，另一方面彰显公司管理层及核心员工对公司长期发展的坚定决心，维持“增持”评级，鉴于我们4月26日报告目标价已经达到（除权前目标价26.00元），我们上调6个月目标价为15.00元。

（二）康达新材

   公司专注胶粘剂行业，风电用胶领域龙头。公司自成立二十余年来一直专注于胶粘剂行业，形成了以环氧树脂胶、丙烯酸酯胶、聚氨酯胶等为主的产品线，主要应用在风电叶片、光伏组件、塑料软包装等行业，其中、风电叶片用环氧树脂结构胶的市场占有率由2012年公司上市时的28%提高至如今的约70%，是风电用胶领域的绝对龙头。随着2015年风电行业及光伏行业持续回暖、新增装机容量大幅提升，2015年公司风电叶片用环氧胶实现收入5.32亿元，同比增长44.17%，毛利率提升1.86个百分点达到36.44%，在营业收入中比重由2014年70.03%提高至73.22%。在经历了2015年风电装备行业脉冲式的增长后，市场普遍对2016年行业的发展保持谨慎态度，根据披露的最新“十三五”规划的方案，五年内风电有望将新增装机容量210GW，平均每年新增装机容量将超过40GW，大幅超过2015年的33GW，按1.5MW主机每套需3片叶片，每片叶片环氧结构胶为0.35吨计算，则风电行业年均对环氧结构胶粘剂的需求量约为28,000吨。

   IPO募投产能即将释放，大幅增厚业绩。公司2012年通过IPO募投的“4,800吨环氧树脂结构胶项目”及“20,000吨环氧基体树脂项目”主要应用于风电叶片粘接及叶片基体材料，该项目已经完成建设，正等候竣工生产审批，即将投入生产。2014年我国风电新增装机容量23.4MW，同比增长45.1%，预计今后五年每年新增装机容量至少达到20MW。预计两个项目完全达产后，将合计贡献收入约8.7亿元，新增净利润0.58亿元，大幅增厚公司业绩，进一步巩固公司在风电叶片用胶领域龙头地位，同时开拓叶片基体市场发展空间。

   定增预案公布，打开成长空间。公司2015年8月4日公布定增预案，计划向特定对象发行4,820万股募集8.5亿元用于建设“丁基材料项目”、“聚氨酯胶粘剂扩产项目”及补充流动资金。丁基材料目前应用较多的领域是风电、光伏等可再生能源领域，是新能源设备组件需要大量使用的重要材料，目前国内新能源组件使用的多采用进口产品，价格高昂，因此公司丁基材料项目有助于实现进口产品替代，降低下游新能源行业的生产成本。公司预计该项目达产后实现收入4.3亿元。公司近三年聚氨酯产能利用率接近100%，但客户订单量仍以年均50%的速度持续增长，目前产能已无法满足需求，且如前文所述，国内的塑料软包装用胶替代市场庞大，公司无溶剂环保型聚氨酯胶粘剂占据国内市场20-25%份额，“聚氨酯胶粘剂扩产项目”投产后将充分释放产能，达产后可以新增收入3.9亿元。

   聚酰亚胺泡沫军品增长可期。2016年1月4日公司与上海大洋新材料科技有限公司签订了聚酰亚胺材料《产品销售合同》，合同总计金额人民币6,461,621.27元，同时公司实际控制人陆企亭之女陆天耘投资的“赛辉投资”出资2亿元收购具有军品供应商资质的上海大洋新材料科技有限公司51%的股权，2015年7月公司曾公告与上海大洋新材料科技有限公司签订战略合作协议，加强聚酰亚胺特种绝热材料在政府装备采购领域的推广应用。此次公司顺利签订600余万元的销售合同标志着公司聚酰亚胺泡沫材料已经达到客户的使用要求，公司具备大规模高质量的生产能力，未来有望实现放量销售，入股上海大洋新材料，康达新材将间接获得军工资质，公司在聚酰亚胺泡沫的原材料、生产、军工资质和军方渠道可完全自主，为军工材料业务放量铺平道路。未来随着我国国力日益强盛，对外能源需求不断加大，国际贸易体量巨大，海军舰艇建设换代空间巨大，公司聚酰亚胺泡沫军工产品增长空间值得畅想。

   估值与评级。公司在风电叶片胶粘剂用胶领域龙头地位显著，软包装无溶剂挥发胶粘剂业务增长迅猛，IPO募投项目年内投产可充分释放产能，同时定增募投项目进一步推动公司完善产品类型，提高市场占有率，未来聚酰亚胺材料军品增长空间值得期待。在不考虑定向增发建设项目的影响下，我们预测公司2016年和2017年EPS分别为0.736元和0.859元，维持“增持”评级，6个月目标价30.00元。

五、结语

   当前国内工程胶粘剂市场呈现国外巨头（汉高、西卡、3M等）与本土企业并存的局面。全球巨头在规模、产品和服务方面具备优势，仍占据市场主导地位。本土企业精耕细分市场，凭借本地化服务和价格优势已经具备和跨国公司竞争的实力，未来在中高端产品上实现进口替代是大势所趋。同时，我们也看到国内胶粘剂行业集中度较低，国内上市龙头企业在技术研发、销售服务以及资本运用具备独特优势，未来在进口替代及行业整合过程中将最为受益。

   给予胶粘剂行业“看好”评级，重点推荐回天新材、康达新材。

   风险提示：乳制品行业竞争激烈，上市公司业绩受原奶价格波动等因素的影响，而且其食品安全问题受到社会高度关注，对其中的风险应予以充分关注。

文章来源/太平洋化工新材料

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