事 项

寻找万华化学对标的海外化工龙头，最先想到的是全球化工龙头巴斯夫(规模长期雄踞第一，一体化理念的倡导者)，这或许是万华化学长期的奋斗目标，但是从当前的业务体量和产品结构看，两者均存在不小的差异。相比之下，与科思创(原拜耳材料)却有更多的相似性：(1)类似的主打业务结构或发展方向(MDI、TDI、PC、CAS 等);(2)相近的市值规模(约1000 亿人民币);(3)中期内可以追赶甚至超越的对象。

来自科思创的思考：科思创会是万华化学成长的上限吗?

1. 基本面对比：收入利润体量有较大差距，石化项目布局是最大差异目前，科思创的几大业务板块万华化学均有布局，包括MDI、PC 等。从2017年上半年看，两者仍存在一定的差距，其中聚氨酯业务科思创的收入为万华化学的2 倍以上。其次，科思创聚碳酸酯和CAS 业务收入分别可达约147亿人民币和约86 亿人民币;和科思创不同，万华化学的石化类业务收入规模达到69.17 亿元，但精细化工业务收入仅为17.67 亿元。综合来看，2017年上半年，科思创的收入和利润分别为约合人民币557 亿元和约合人民币75 亿元，万华化学分别为244.3 亿元和58.1 亿元。

2. 各自竞争优势：科思创全球化布局领先，万华化学后向一体化更彻底从主打产品MDI 看，万华化学无论是产能规模、技术水平、成本对比等方面都不逊于科思创，而科思创在全球化方面有先发优势，但万华化学的全球化布局正在加速中。从产业链一体化看，MDI 业务均已实现充分的一体化，而聚醚业务万华化学的后向一体化更加彻底，包括完全自给的环氧丙烷，甚至上游的丙烯及其原料。由此，万华化学的产业链可拓展性会强于科思创。万华化学的TDI 和PC 业务布局晚于科思创，看进口替代机会。

3. 成长股逻辑看万华化学：科思创会是压制万华长期成长的上限吗?

目前万华化学的市值(980 亿人民币)已经和科思创(约1100 亿人民币)相近，从估值角度，2016 年两者PE 分别在14X 和16X 附近。我们认为科思创不会成为压制万华化学长期成长的上限，主要基于万华化学自身的成长性优势：(1)万华实业下属匈牙利博苏(BC 公司)的资产注入预期：

包括30 万吨/年的MDI 和25 万吨/年的TDI，而BC 公司2017 年上半年的净利润已经达到2.5 亿欧元;(2)计划2018 年投产的烟台30 万吨/年TDI装置;(3)计划2020 年建成投产的美国40 万吨/年的MDI 装置;(4)包括100 万吨/年乙烯裂解装置的大乙烯项目;(5)PC、水性涂料树脂、SAP等不断成长的其他新材料业务。相比之下，科思创未来的产能扩建计划主要来自满足行业的内生性增长需求和新旧装置升级替代的扩建计划。长期来看，万华化学成长对标的对象应该仍是全球化工龙头巴斯夫。

科思创基本面详细拆解：聚合物产业全球龙头

1. 科思创概况：脱胎于拜耳的聚合物全球龙头，创新思维驱动持续发展科思创原名为拜耳材料科技公司，2014 年9 月，拜耳集团将材料科学彻底剥离，并命名为“科思创”，并随后在法兰克福证交所上市。科思创是全球最大的聚合物公司之一。目前，科思创拥有三大主营业务：聚氨酯(PU)原料(MDI、TDI、聚醚多元醇等)，聚碳酸酯(PC)，涂料、粘合剂、特殊化学品(CAS)原料。2016 财年，公司营业收入119.04 亿欧元，净利润8.06 亿欧元，同比增长39.2%，而2017 年上半年公司的营业收入达到70.84亿欧元，净利润达到9.52 亿欧元。

2. 聚氨酯(PU)业务：PU 工业奠基者，80 年历史长盛不衰科思创是聚氨酯原料的发明者和制造者，也是全球聚氨酯行业的顶级供应商之一。目前，公司全球范围拥有142 万吨/年的MDI 产能(第三)，72万吨/年TDI 产能(第二)和133 万吨/年聚醚多元醇产能(第二)。聚氨酯行业，核心生产技术是极高的护城河。而在聚氨酯工业80 年历史中，科思创能长期保持世界一流的竞争力主要来自优秀的产品品质和成本优势等，而这其中重要的驱动因素是结构和技术的不断改进，包括产业链后向一体化，新旧装置的升级替代，以及全球产能的优化布局等。2016 年科思创聚氨酯业务营业收入为59.27 亿欧元，占比超过公司总收入的50%，EBITDA 为8.81 亿欧元，占比超过40%。

3. 聚碳酸酯(PC)业务：聚碳酸酯全球龙头，成本领先+不断研发创新科思创是全球最大的聚碳酸酯厂商，也是聚碳酸酯的发明和工业化推进者。目前在全球有5 个生产基地，总产能为148 万吨/年，占全球总产能的29%。科思创核心竞争优势包括领先的核心技术和生产工艺，一体化生产以及规模化效应。2017 年5 月16 日，科思创宣布将再次大幅扩大其上海一体化生产基地聚碳酸酯生产能力，通过消瓶颈工程将产能提升至60 万吨/年，以满足亚太地区客户的强劲需求。

4. 涂料、粘合剂和特种化学品(CAS)：高附加值，竞争优势综合体现科思创是世界领先的高品质涂料、粘合剂和密封材料以及特种化学品的原料提供商。CAS 业务是科思创三大业务中附加值最高的业务板块，也是科思创聚合物领域综合竞争优势的体现。2016 年，科思创CAS 业务研发费用为8400 万欧元，约90%用于新产品研发，销售额中28%源于产生时间不超过5 年的新产品。科思创是CAS 产业中脂肪族异氰酸酯衍生品的发明者，且其脂肪族、芳香族的异氰酸酯衍生品、每种脂肪族单体(HDI, IPDI,H12MDI, PDI)产能均居全球第一，处于龙头领先地位。