1、公司一季度扣非归母净利润出现增长。

　　2016年1-3月,公司实现主营业务收入53亿元,同比增长16.8%;归属于上市股东净利润4.4万元,同比下滑5.8%;扣非后归母净利润4.3万元,同比增长7.2%,实现每股收益0.21元。公司在经历去年毛利率连续下滑后,16年一季度开始上升,环比改善,同时扣非后归母净利润同比和环比均出现增长。

　　2、一季度MDI价格触底反弹,聚合MDI已超去年均价。

　　2016年初华东地区纯MDI市场价格15300元/吨,聚合MDI价格10100元/吨,截至到我们报告期,纯MDI和聚合MDI的市场价格为16200元/吨和12300元/吨,较年初分别上涨6%和21.8%。国内MDI价格在一季度开始强力反弹,主要由于下游库存低位,补货意愿强烈拉动所致,而这一拉动作用将在二、三季度传统需求旺季得以延续,供给端巴斯夫重庆装置意外停车以及锦湖三井的低负荷运行,也会支撑今年MDI价格的走高。回看2015年,纯MDI和聚合MDI的市场价格持续下滑,测算华东地区全年均价为16971元/吨和11241元/吨。若当前价位得以保持,那么纯MDI均价已接近去年水平,而聚合MDI将有望上涨1000元/吨。

　　3、聚氨酯:当前MDI处于盈利增强的良好局面。公司是全球规模最大、成本最低和最具竞争力的MDI生产商,产品品质位居全球前列,产品售价高于拜耳、巴斯夫和日韩生产商。公司聚氨酯产品盈利能力十分强,近五年原油价格剧烈波动带动原料苯胺呈现5400元/吨-12600元/吨的巨大价格振幅,而公司聚氨酯产品毛利率波动区间仅在33%-38%之间,可见其较强的成本转嫁能力。若原油价格维持当前水平,苯胺全年将在6400元/吨左右,则与去年同期持平,其他主要原料甲醇和液氯还有小幅下滑。可以说,目前公司正是处于原材料成本几乎不变,售价开始上涨的良好局面。根据公司目前业务结构,我们测算MDI贡献利润总额83%左右,对MDI价格业绩弹性较大。

　　4、石化:PDH负荷逐步提升。

　　公司石化装置满产综合产能为150-160万吨,下游围绕C3和C4两个产业链。其中,PDH装置负荷率一直处于50%左右,预计下半年将逐步提升至90%,目前即使不延续至丙烯酸酯系列,仅到丙烯产品,盈利还不错,未来,丙烯酸酯到下游水性涂料,产品附加值更高。在欧美发达国家,水性涂料的普及率已达80%以上,比如在德国占到93%,即使在西欧发展最慢的挪威也有60%份额。涂料工业中最大的建筑涂料领域里,水性涂料在工业发达国家中占绝对优势。随着中国未来环保法的实施以及环保意识的提升,水性涂料在中国具有巨大的市场空间。若水性涂料大面积铺开,公司则延伸C3产业链,若水性涂料市场短期不推进,也可直接销售丙烯产品,所谓“进可攻,退可守”。不过目前C4链MTBE盈利一般,综合来看,预计今年该业务今年对业绩贡献比较小。

　　5、六大事业部:有望成为公司新的利润增长点。

　　公司目前拥有六大事业部,分别是ADI事业部、特种胺事业部、北京万华改性MDI事业部、聚醚事业部、新材料事业部和表面材料事业部,2016年第一季度六大事业部收入和利润在整个集团公司中占比均超过20%。

　　重点产品之TPU。在消费电子创新升级换代浪潮下,公司研发推出智能可穿戴设备用TPU,包括高耐污性、高性价比、表面效果及触感优异三款差异化产品;线缆用TPU,满足能源电力、汽车等领域对线缆材料的苛刻及多元化需求,顺应中国制造业持续升级趋势,目前市场价格18000-19500元/吨。

　　重点产品之ADI系列。HDI国内单体消耗量4万多吨,年均增速15%。国内主要生产商是拜耳和万华。万华目前拥有3万吨单体和1.5万吨三聚体,逐步实现进口替代,HDI市场价格约6万元/吨;IPDI1.5万吨生产装置今年刚刚投产,公司成为全球少数拥有“IP-IPN-IPDA-IPDI”全产业链核心技术的企业之一,进一步巩固了公司在异氰酸酯领域的优势和地位,最新IPDI高端产品市场售价7.1万元/吨。重点产品之PC。公司募投资金投资建设20万吨/年聚碳酸酯项目,项目建成后能够帮助公司发展以光气为原料的下游产品,尤其是以功能性解决方案板块为首的高附加值产品领域。聚碳酸酯种类较多,目前高端产品市场售价1.8-2万元/吨,预计毛利率在20%以上。

　　6、投资建议。

　　公司目前主要业务是聚氨酯、石化和特种化学品三大块。传统聚氨酯产品盈利良好且稳定,为公司提供稳健的现金流;石化装置负荷率不断提高,为下游产业链延伸提供原料储备;特种化学品产品多为细分领域稀缺品种,毛利较高逐步实现进口替代,也是公司未来利润增长的主要动力来源。未来三年随着SAP和PC产能逐步落实,将为公司业绩增长又加新的保障。暂不考虑PC项目,我们预计公司2016-2018年每股收益(摊薄后)1.06元、1.23元和1.39元,对应市盈率分别为14倍、12倍和11倍,维持公司“强烈推荐-A”的投资评级。

　　7、风险提示。

　　公司MDI产品价格大幅下跌风险;特种化工产品市场推广低于预期风险;石化项目开工率无法提升风险。